1月5日，思睿集团首席经济学家洪灏，在2025中国首席经济学家论坛年度盛会中，围绕市场中诸多指标不寻常的背离与其中蕴含的投资机会进行了分享。

洪灏回顾了刚刚过去的2024年，种种迹象显示，2024年是不同寻常的一年，两次极低概率事件的爆发，诞生了各种交易性的机会。

站在当前时点看2025年，可能同样，2025年又将是非常不同寻常的一年。

我们站在大级别的大周期的拐点，可能2025年看上去非常艰难，但如果策略选择正确，它可能会让投资者收获满满。

从当前的情况来看，一批指标出现了历史性的背离：

比如上证市盈率与十年期国债收益率之间的背离，比如美国半导体周期与美国标普运行周期之间的背离，等等等等……

这些背离与分歧都说明，2025年可能存在许多交易性的机会。

投资报（）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

很多历史性规律

已经在悄然发生变化

在9月24号之后，开了一系列的重要会议，每一个会议基本上都有一些非常重磅的政策出台；

比如说12万亿的化债计划，比如说央行再贷款回购的机制等等，以及央行最近一系列的在汇率市场上的操作。

所以我们并不觉得，市场对于政策的预期非常低落，导致在今年一开年，连续三天出现比较差的暴跌。

这一次开年，是我们从2016年以来最差的一次开年。

当然美股也不怎么地，

如果不是星期五美股的科技股力挽狂澜，那么美股今年开年也是过去十年最差的一次；

而且，是过去十年里唯一违背了圣诞行情规律的一次。

今天，大家对于未来的看法，充满了各种各样的不确定。

很明显，我们现在处在一个大周期的大级别的拐点。

2001年我们进入了世贸组织，中国几亿的农民产业转型，从农业人口转型成为制造业人口之后，

中国加入全球的制造体系，帮助了整个全球经济的通胀不断下行；

也导致，全球的无风险收益率，在不断地下行。

一直到2021年、2022年，美联储无底线量化宽松之后，我们看到，美国的通胀，以及美国对于未来很长一段时间的通胀预期，都产生了一个质的变化；

导致这么多年下行的趋势陡然发生了反转，这是一个大级别的周期。

如果我们再继续把眼光聚焦在半年、几个月这样一个市场波动的话，那我觉得，我们可能对于未来还没有准备好。

因为，很多历史性的规律已经在悄然发生变化。

大级别大周期的拐点

市场巨震意味着机会

最近有一张图表刷屏，中国10年国债收益率，

中国10年期国债，在去年年底，在央妈不断地劝阻不要抱团取暖之后，居然它又创了历史的新低，已经到了1.59%，跌破了1.6%。

中国的短债，它似乎要破1%了，它会变成了零点几的开头。

这些都是我们以前不太熟悉的交易环境。

尤其是10年期国债，收益率如此快速的下行，它向我们展示的是，

整个市场对于经济的前景增速，以及对于未来通胀的预期，在发生一个根本的改变。

即便是央妈下场，甚至要做空国债，也没有顺利扭转这个下行的趋势。

这导致，我们中国现在的通胀在0左右。

这是一个大级别的大周期的拐点。

在2024年，市场有几个事件，它不仅仅定义了2024年整个市场的走势，还为我们揭示了未来这个市场的机会。

第一个，就是2024年初，整个中国市场经历了一次量化的巨震。

这一次量化巨震直接导致上证跌到了一个很久没有见过的低点，2600点左右，然后开始反弹。

第二个，是今年8月份出现的日元套利交易爆仓。

这是一次历史性的市场暴跌。

当时我们看到，日本日经单天暴跌的程度是1987年10月份黑色星期一的市场暴跌以来，最严重的一次。

美国的市场隐含波动率VIX单天跳升的幅度，是我们有数据以来见到的最大的一次。

市场隐含波动率跳升

和政策的应对不是一个巧合

11月的第一个星期是美国的大选，

在整个市场里，哪一些资产类别的价格对于这样的政治事件最敏感？

那一定是汇率。

尤其是和美国做贸易交易的国家，

他们的汇率――因为汇率是两个国家之间互相的比价，汇率的隐含波动性必然出现巨大的跳升。

黄色的线，是墨西哥比索的隐含波动率，在今年的11月5号一下跳升到一个历史的高点。

蓝绿色的线，是我们中国离岸人民币的隐含波动率，

我们用人民币汇率的期权倒推出来，我们看到，在11月5号，在美国大选的这一周，一下跳升到历史的最高点，没有之一。

同时，美国自己市场的隐含波动率也突然飙升，非常有意思。

我们经常说，市场的机会是跌出来的，但是当市场暴跌的时候就没有人进去了。

如果我们回头看一下历史，

在历史上，当我们观测到市场的波动，达到了如此高的历史性的级别的时候，会发生什么情况？

我们再看一下墨西哥比索，黄色的线，

2020年的3月20号，

美国新冠疫情开始爆发，同时，美国的股票市场10天里出现4次历史性熔断，也是美联储下场开始各种救市的时候。

还有2008年10月23号，

正是美国雷曼的兄弟倒闭，整个美股加速下跌的时候，也是我们中国准备宣布4万亿刺激计划的时候。

你觉得这一些市场隐含波动率的跳升，它是一个巧合吗？

每一次如此大级别的市场的波动，必然导致政策的应对，那么我们相信，这一次也不会例外。

关税是今年我们面对的

一个非常大的不确定性

特朗普将在1月20号上台，他上台的时候，最容易做的就是关税。

因为关税，他只要用总统的行政命令就可以签署了。

这几天我们听到各种各样的讨论，对于关税的前景充分讨论，有一些朋友非常乐观。

但是我现在是一个对冲基金经理，我必须要对我的投资者负责，

我必须要从把投资组合风险控制在最小的范围这么一个角度来出发，这样才能够对得起我的投资者。

而不是两眼一闭，我觉得关税可能会好于我们的预期，所以我闭着眼睛往里冲，我不会这么做。

所以，关税是今年我们要面对的一个非常大的不确定性，当然我们希望它好于预期。

如果关税好于预期，我们的市场，再加上政策的衬托――如此大级别的市场的波动必然导致政策的应对，

如果关税超预期，那么我们政策也会超预期，非常简单。

那么这个时候，会对我们今年的投资部署产生机会。

美国半导体周期的运行

和美国标普之间的背离

至于美国，似乎战无不胜，美国已经连续两年回报在20%以上。

历史上曾经出现过一次类似的情况，就是从1995年-1999年，美国连续五年投资回报在20%以上，非常厉害。

现在，由于美股的强势，很多人说这个是American exceptionalism，就是美国的优越主义。

AI科技的进步，以及今年我们将开始看到的AI的物理化、具化，

把AI功能放到人形机器人里头，这将对我们全球经济的发展产生一个巨大的变化。

但是，怎么样去交易AI产生的科技浪潮？

这样革命性的科技，它必然推动经济的进步，但是它在运行的时候也必然符合经济运行的周期。

每一次科技的革命都是一个周期，

每一次在周期运行的下半场，都会出现非常强烈的科技的进步、技术的革新以及国家之间的对抗，这一次也不会有什么不一样。

我们看一下这个图，这个图是我们做的，美国的半导体周期是黄色的线，美国的标普是蓝绿色的线，我们给它做一个比较。

我们看一下，基本上它遵循了一个3~4年的规律。

每3-4年，美国的半导体周期从低点到高点，再回到低点，运行完成一个完整的短周期。

同时对比一下蓝绿色的线，就是美国的标普，

标普还在不断地往上走，它似乎并没有特别在意，美国的半导体周期已经见顶掉头开始回落了。

这个图是前两周，就是在这一次调整之前的做的图，

我相信到了今天，如果我再更新这个图，

黄色的线，也就是美国的半导体的周期，它见顶回落的速度会非常明显。

那么在这个时候，我们应该如何交易呢？

我们是要相信科技的进步带来无穷的经济增长，以及市场可以旱地拔葱一直涨到天上？

还是说，我们要遵循经济周期的规律，在这个时候控制风险呢？

我相信绝大部分人会不控制风险。

因为美股实在太强了。

几个科技巨头的盈利增长，以及他们产生的经营性的现金流，都是处于一个历史的高峰。

甚至前两周，美国另外一个著名的半导体公司，博通的股票市值突破了1万亿美元。在两天之内，市值上涨了3000多亿美元，实在是太惊人了。

所以当你看到这样的情况的时候，你知道，市场正在卯足劲地往里冲。

这个市场如果投机性过强，当它脱离了经济的基本面，

就是我们刚才看到的――整个美国的半导体周期的运行和美国标普自己周期的运行的背离。

我们知道，它一定是primed for correction。

当然，这样的交易，这样的拐点，需要非常大的耐心。

国债和市场PE背道而驰

每一次背离就是一次机会

再看一下，中国上证的市盈率，

在经历了9月份到10月份第一周的上升之后，导致上证市盈率回到了一个历史均值以上的水平。

也就是说，在这一次反弹之前，上证的确非常便宜。

但是这一次的反弹所造就出来的估值的修复，已经让上证没有以前那么便宜了，它已经回到了历史均线的上方。

同时我们看一下蓝色的线，就是10年国债。

很显然，10年国债和我们的市盈率背道而驰。

1.6%的10年期国债对应了11倍的市盈率，这个背离是我们以前没有见过的。

每一次背离就是一次机会。

我们再看一下中国经济本身的运行。

黄色的线是中国经济周期的指标，基本上也遵循一个3-4年的规律，每3-4年，中国的经济周期从底部到顶部，再回到底部。

我们现在正处于一个周期修复的时候。

可惜这一次跟以前不一样的是，房地产市场严重地拖累了这一次经济的修复。

房地产――橘黄色的线，依然没有回归正常。

诸多历史性的背离

会产生更多的投资机会

2024年很难，但是它也产生了机会。

很多人不知道，在2024年，如果我们用美元计价，香港市场的中资股是全球跑的最好的资产类别之一，

中国的国债，是全球跑得最好的资产类别之一；

由于中国央行大量购买黄金以及人民币汇率贬值，以人民币计价的黄金是全球跑得最好的资产类别之一。

这些很多人都忽略了。

但是这一些机会的出现，除了黄金，它集中于这一年某一个时特定的时间段。

因此如果没有市场择时能力的朋友，可能就错过了，今年又白干。

到了2025年，我们展示了一系列市场的分歧，不仅仅是上证市盈率和10年国债收益率的分歧；

我们看到，美国标普运行的周期和美国的半导体运行周期，出现了比较明显的背离。

同时我们也看到，今年关税的不确定性……

所以2025年，它又是非常不寻常的一年。

由于我们刚才看到的如此多的指标出现一些历史性的背离，它会为各位有准备的朋友，产生更多更有意思的交易机会。

今年很可能又是看着非常艰难，但是，如果策略选择正确的话，它将会让各位再次丰收过年。

祝各位在2025年投资顺利，一帆风顺。

- 结语-

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