一个衡量金融系统中过剩流动性的关键指标正在暴跌。一旦过剩流动性消失，美联储进一步缩减资产负债表（即量化紧缩，或QT）可能会导致银行储备金的潜在下降，进而引发市场担忧。

美联储主席鲍威尔长期以来一直坚称，其资产负债表管理在货币政策中处于次要地位，且对货币政策没有影响。几乎没有人会对此提出异议。自2022年以来，美联储在加息、维持利率稳定以及开始降息的同时，已将其资产负债表缩减了超过2万亿美元。

然而，随着银行系统中的过剩流动性走向枯竭，这一双重策略可能面临考验。美联储的隔夜逆回购（RRP）使用规模已降至780亿美元，远低于2022年12月2.55万亿美元的峰值。这看似无需担忧，美联储理事沃勒曾将RRP中的资金称为“金融市场参与者不需要的过剩流动性”。

这种说法或许没错，但一旦系统中不再有过剩流动性，量化紧缩所消耗的流动性将不得不来自银行储备金。银行储备金是银行存放在美联储的现金，在银行间借贷中发挥“润滑剂”的作用并支撑金融系统的信心。

目前，银行储备金仍然充足。鲍威尔和其他美联储官员的公开评论，以及纽约联储推出的“储备需求弹性”跟踪工具，均显示银行储备金仍处于“充足”水平，高于美联储官员所设定的“充足”目标区间。

目前，银行储备金规模为3.2万亿美元，是2019年9月市场动荡时1.4万亿美元的两倍多。当时，银行储备金下降引发的流动性担忧导致隔夜回购利率飙升，美联储突然停止了量化紧缩计划并重新开始扩表。

鉴于吸取了过去的教训以及美联储掌握了一系列工具，类似的小规模恐慌不太可能重演。但如果银行储备金开始下降，资产负债表的技术性问题将向市场注入风险和不确定性，并可能改变货币政策的路径，无论美联储声称自己多么谨慎。

警示信号

尽管银行储备金在名义上“充足”，但其占GDP的比例可能正接近更令人担忧的水平。2019年“闹钱荒”时，银行储备金占名义GDP的比例从五年前的16%降至7%。目前，这一比例已下滑至10%-11%的区间，沃勒曾表示，这将是美联储应放缓量化紧缩的信号。

沃勒在2023年1月表示：“届时我们将试探性地寻找停止缩表的合适时机。”一年前，他曾表示这一区间将是“从系统中抽离流动性的大致终点。”

美联储的资产负债表规模已从约9万亿美元的峰值降至6.87万亿美元。纽约联储一级交易商的共识是，量化紧缩将在今年6月结束，届时美联储资产负债表规模将略低于6.4万亿美元，银行储备金将略高于3万亿美元。

然而，考虑到RRP使用规模如此之低，很难想象到6月美联储资产负债表将缩减近5000亿美元，而银行储备金会几乎维持不变。要么量化紧缩提前结束，要么银行储备金将跌破GDP的10%-11%门槛。

美联储可能不得不选择前者，因为后者可能导致货币市场波动。摩根大通资产管理公司的乔丹·杰克逊（Jordan Jackson）最近写道：“当系统中有足够的短期资金/流动性时，短期利率往往表现良好；如果没有，隔夜利率可能面临飙升的风险。”

显然，美联储官员在评估市场流动性时会考虑许多因素，例如回购市场、货币市场基金和其他银行融资渠道的状况。但银行储备金水平是一个关键指标。虽然它尚未亮起红灯，但可能已经亮起了黄灯。